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诗曰：“玉在椟中求善价，钗于奁内待时飞 。”

SaaS模式成功地打开了软件行业估值的匣子，PS动辄10多倍，这种估值的释放让传统软件业务相形见绌。同样的辛苦，迥异的估值。在资本追逐下，SAP、IBM、用友等大型软件企业加速云化，一级市场aaS初创企业融资报价也水涨船高。

SaaS模式拥有诸多优势，但10多倍PS绝非“天然正义”。本文将结合SaaS模式特点，分析其享受高估值的原因，以及一级市场投资时对SaaS企业估值需关注的要素。

（一）SaaS模式业务特点

SaaS（software as a service，软件即服务）模式的出现为客户带来了新的价值：

其一，减少一次性大额支出。客户无需投入大笔预算去一次性采购软件及相关硬件设备，只要较少的年费就可以享受相关服务，减少了对企业经营现金流的冲击。

其二，版本迭代更便捷。在线模式让SaaS产品版本更新更快速，且迭代成本更低。企业对产品进行集中升级，千千万万客户可以同步享受到最新版本，而传统软件升级需要对客户逐个实施，效率偏低。尤其是中重型软件，每隔数年就要进行比较深度的升级，维护成本较大。

其三，后续服务更有保障。SaaS模式通常是年费制，而非传统软件的一锤子买卖，这倒逼企业向客户提供更好的售后服务，以获得较高的续费率。

对于软件供应商来说，将传统软件云化，发展SaaS具有以下好处：

一是，提高交付效率。整体来说，SaaS模式的交付效率要高于传统软件，尤其对于面向中小客户的SaaS企业，有些甚至能够实现在线交付、开箱即用。这种在线交付模式，也使得线上批量获客成为可能，减少高成本的地推模式。

然而，有些面向大中型客户的SaaS，其交付周期也会长达数月甚至一年以上，其初次交付效率并不比私有化部署的传统软件高多少。本地部署可以结合客户需求，较为方便地修改代码，但SaaS模式下云端代码的修改需要考虑其他存量客户的意愿，反而有时会增加局部工作量。

二是，便于产品打磨。低成本、快速的迭代，缩短了研发与最终产品之间的距离，也增加了SaaS企业研发投入的意愿。企业可以根据客户的需求反馈，快速迭代，将产品打磨得更完善。另一方面，客户需求反馈得到满足，获得被重视感，亦有利于提升续费率。

三是，数据资产变现的可能。相比封闭的传统软件，SaaS模式更方便与外界数据资源打通，可以打造企业级的交易平台，也可以切入授信、金融服务、精准行銷等数据衍生业务。这也是近年来一些费控平台、商旅共享平台、智能客服机器人等获得资本市场青睐的原因。

四是，享受资本市场更高估值。目前资本市场对于传统软件通常按照PE（市盈率）法给出估值，而SaaS企业可以享受PS（市销率）法带来的高估值。

（二）SaaS模式财务特点

1、非零基式增长

SaaS模式迷人之处在于订阅模式的年费制，每年都有上一年老客户的自然续费，而传统软件除了少量的维护费外，软件收入每年都要清零。

此外，由于SaaS企业会不断拓展产品的功能模块，老客户续费时可能会增购新模块，有可能客户续费率为70%-90%，但金额续费率（dollar retention）超过100%。

非零基式增长方面，举例而言，假设一家SaaS企业每年新签合同金额100万元，客户金额续费率为90%，虽然每年新增客户收入增速为零，但由于老客户的续费，至第5年现金收入可以超过400万。

值得一提的是，对于软件企业来说，虽然传统软件一次性收费高，SaaS年费较低，但SaaS模式下客户全生命周期收入通常会更高，对于存续期较长的中大型客户而言，更是如此。

2、会计收入小于现金收入

SaaS企业拓客签单时，很多是采用年费制模式，预收一年的费用，根据会计准则按照权责发生制处理，需要按月分摊确认收入。如此一来，会导致SaaS企业财务报表上的收入要小于现金收入，尤其是新签客户集中在三四季度时，两者的差异会更大。这也就是很多SaaS企业在BP上通常写的是现金收入，不太愿意写会计口径收入的原因。

但是，随着SaaS企业发展阶段上的不断成熟，存量客户越来越多，存量因素对于权责发生制的影响越来越大，于是会计口径收入与现金收入（收付实现制）的差距会逐渐缩小。

当年会计口径的收入可以通过MRR（monthly recurring revenue，月常规收入）加总得到，有狐曾经做过一个SaaS企业的财务预测，以下数据可以提供一个直观的感受。为保证项目隐私，以下数据经过同比例放大，但不影响会计收入占现金收入的比率。

该比率在第一年时不到50%，在第五年时提升至接近80%。其中，第三年是个转折点，从第三年开始期初MRR要大于本期新签MRR。

从另一个角度去看，会计口径收入占现金收入比重的高低，也可以侧面反映该企业的成熟度。若该比率过大，则意味着企业当年新签客户对收入的贡献偏低。

3、经营性现金流净额通常高于净利润

对于很多行业，净利润小于经营性现金流净额司空见惯，甚至净利润很多，经营性现金流为净流出，“赚了利润没赚钱”。但在SaaS模式下，软件金额通常是按年预付，收入每个月分摊确认，而相应的实施成本、研发支出、管理费用、销售人员工资等却在当期确认，导致SaaS企业要很多年才能交出一份净利润为正的财务报表，而且通常小于净经营性现金流。

以大名鼎鼎的SALESFORCE为例，2019年度其经营性现金流净额是净利润的3倍以上，而2018年该数值为20多倍。

4、高毛利率

相比传统软件公司，SaaS公司通常拥有更高的毛利率。

随着阿里、亚马逊等云服务巨头竞争日趋激烈，云产品价格（IaaS和PaaS）不断走低，SaaS公司服务器成本显著下降。

会计处理方面，开发人员工资，用于开发通用软件的部分，计入研发支出；与开发定制专用软件相关的部分计入劳务成本，最终转入营业成本。传统软件定制化比例通常更高，会导致毛利率降低。

2019年SALESFORCE的毛利率超过75%，SLACK更是高达84.58%，下图选取的10家美股主要SaaS企业毛利率中位数为73.92%。

SaaS软件的毛利率高，边际成本非常之低，甚至接近零成本。因此，需要注意该细分领域的竞争格局，是否存在恶性价格战的可能。

5、销售费用率较高，但呈下降趋势

美国传统软件公司的销售费用率集中在20%-30%，而SaaS公司根据不同目标客户类型、不同获客渠道，销售费用率差异较大，但整体较高，集中在40%-60%。

SaaS企业在成长初期通常需要较多销售人员开拓市场，前期销售费用较高，但收入是按月分摊确认，收入与成本不匹配，导致SaaS企业销售费用率整体较高。

SaaS软件近乎零边际成本，使得销售人员通常可以拿到较高的销售提成，有些面向中小微客户SaaS企业给销售人员的提成甚至可以达到50%。那么销售人员提成是否能够也按照12个月来分摊，从而与收入确认相匹配？

实务中是可以的，尤其是产品线相对单一，客单价比较高的SaaS企业，核算确认压力不算大；而对于产品线较多，客单价较低的SaaS企业，按月分摊销售提成的核算量太大，可行性较低。

销售费用成为SaaS企业的主要成本，但SaaS按照订阅制按年收费，非零基式增长，而老客户的“获客”成本很低，甚至为零，这会导致随着时间推移，大多SaaS企业的销售费用率会不断降低。

下图选取了5家主要企业近10年来销售费用率，整体呈较为明显的下降趋势，其中OKTA最为明显，从2014年的120%下降至2019年的58%。

（三）SaaS企业估值情况

即使受疫情冲击，美股开启一轮暴跌，但截至4月16日，主要SaaS企业估值经过较大回调后，整体PS仍接近20倍。其中，ZOOM更是达到了惊人的67倍以上。

有赞、微盟是港股代表性SaaS企业，其PS在8倍左右。截至4月中旬，A股尚未出现纯SAAS模式的上市公司，市场在等待电商SaaS第一股光云科技（688365.SH）的发行。

SaaS业务占有一定比例的用友、浪潮、金山办公、泛微网络，其PS中位数为11倍，PE中位数为90倍，从中可以看出A股投资者对SaaS模式亦怀有很大热情。

（四）SaaS估值关注要素

SaaS模式成功实现了软件行业的估值释放，但一级市场股权投资中也需要关注SaaS企业的报价是否合理，有时不宜简单地对标二级市场估值。有狐结合过去参与的SaaS项目，总结了一些需要关注的事项。

1、SaaS模式的“轻”与“重”

上文已经阐释SaaS模式在估值方面的优势在于“年费制”、“零边际成本（或高毛利率）”以及“在线交付”的可能性。其中，“在线交付”也包含一些现场实施比较简单，耗费人天较少的情形。

最理想的SaaS业务是三者兼备，如ZOOM等，有狐称之为“轻交付型SaaS”。

有些SaaS业务面向大中型客户，存在较多个性化需求，必须进行较多实施才能满足使用SaaS业务，有狐称之为“重交付型SaaS”。例如，面向大B的费控平台、商旅平台SaaS企业，项目实施收入通常要比SaaS软件年费还要高，有“3分软件+7分实施”之称。

实施通常根据派出的人员的数量、职级，按照人天收费，毛利率远低于SaaS软件，而且实施是一次性的收费，后续每年的运营维护费占比很低，无法像SaaS软件那样收取年费。因此，对于“重交付型”SaaS企业，要将SaaS年费收入与项目实施收入分开估值。

“轻交付型”与“重交付型”并不存在清晰的界限，也存在一些SAAS业务，例如智能人工客服机器人，需要投入一定的实施人员按照客户需求进行配置。由于实施投入相对合同金额不太大，合同通常只约定年费，不单独约定实施费用。

有些企业以SaaS软件作为工具，提供相关服务，本质上是业务服务公司，不是SaaS软件公司，有狐称之为“类SaaS”。例如，使用SaaS软件提供代记账服务的企业，每年向客户收入3000元代记账费用。虽然客户粘性很高，大多第二年仍会续费，但SaaS软件无法自动记账，需要招聘大量的代记账人工。该业务毛利率不高，重线下服务，业务扩张需要“堆人头”，业绩增速也缺乏SaaS软件的爆发力。

年费制、高续费率只是SaaS模式的必要条件，而非充分条件，不能按照SaaS软件业务给此类企业过高的估值。

2、订阅收入占比

一些企业在融资时按照SaaS企业PS倍数报价，但公司收入中存在较大比例的非SaaS产品，建议按照订阅收入占比，分开估值。

对于业务云化占比逐渐提升的用友、金蝶来说，SaaS服务与传统EPR软件的收入区分比较明晰。但对于一些行业来说，SaaS软件的订阅收入与其他收入的区分并不太容易。

例如，一些CRM软件公司收入构成主要是SaaS软件与流量费，流量费主要是通过短信行銷所支付的，CRM软件公司通过向电信运营商集采，也可以赚得比较可观的毛利率。流量费的占比有时要远高于SaaS软件年费。

流量费满足年费制、毛利率较高的特征，但毕竟不是CRM公司提供的产品或服务。客户业务量变大时，会希望“没有中间商赚差价”，自己直接向运营商采购流量。对此，CRM公司的解释也不无道理：流量费是SaaS软件导入的，SaaS软件定价比较低，主要是通过流量费来补偿软件的低收费。

该种情形的区分的确有些棘手，很多业务是相连通的，也不太能分割来看，羊毛出在狗身上的案例也比比皆是。

3、收费方式

企业级SaaS的收费方式多为年费制，但也有一些虽然合同是每年一签，但按照季度、月度来收取订阅费的。

相比按年预收，按月、季度收费的SaaS企业，有着以下特点：

一是，其现金收入相比合同金额来说，会逊色很多；

二是；会计口径确认收入与现金收入的差异会缩小；

三是：净利润现金比率（经营现金流量净额/净利润）会变差。

4、续费率、毛利率与销售费用率之间的黏连

商业活动是个整体，反映在各项业务、财务指标上，也会有相应的黏连。在对比同业SaaS公司时，也需要以联系观来看待续费率、毛利率与期间费用率。

（1）续费率与毛利率、销售费用率的平衡

续费率是投资人对SaaS企业重点考核的一个指标，续费率首先受到所处细分行业，面向不同的客户群体影响。面向中小客户的SaaS企业，客单价较低，客户生命周期较短，续费率存在天然的上限。而面对大中型客户，客单价高，且实施费用可能远高于软件年费，前期选购上的谨慎、交付后较大的沉没成本、较长的客户生命周期，会促成更高的续费率。

相同细分行业，高续费率意味着获得更高的客户满意度，体现出公司产品与服务的市场竞争力。然而，高续费率的形成可能由于产品本身的性能优势，也可能是企业为了获客，以降低毛利率、增加销售费用、管理费用等方式，让渡给客户很多利益。

SaaS企业需要在提高客户续费率与控制服务成本方面进行平衡，在不同发展阶段也有不同的侧重，但建立在过度牺牲服务成本基础上的高续费率，相应的商业价值会大大折扣。

（2）不同会计处理对毛利率、销售费用率的影响

会计准则在SaaS企业应用方面，存在一些灵活空间，加之创业型公司会计核算本身不尽健全，从而在比较细分行业不同企业时，不宜简单对比各种财务指标，也要注意其财务处理的过程。

SaaS软件的交付实施支出，有的企业是计入营业成本，也有的计入了销售费用，这两种不同的会计处理，会导致毛利率出现较大差异。评价两家对标SaaS时，进行相应还原调整后，才更具可比性。

有些SaaS企业在财报上对于销售人员提成随销售收入平均按月分摊，而有的企业在发生当期全额计入销售费用。在对比细分行业不同企业的销售费用率时，也要注意该因素的影响。

5、成长速度

SaaS企业的增长是“非零基”式的，如上文中举例，一家SaaS企业每年新签合同金额100万元，客户金额续费率为90%，虽然每年新增客户收入增速为零，但由于老客户的续费，第二年的增速高达90%，直到第五年收入增速才低于20%。

ServiceNow（NASDAQ：NOW）是一家IT运营SaaS服务商，成立于2004年，2012年在纽交所上市。上市以来，股价一路高歌，从最初的每股20元出头，上涨到每股300元，疫情前最高价超过360元。

股价8年翻15倍的增长背后，是业绩的有力支撑。即使是成立后的第8年，ServiceNow的收入增长仍能够达到三位数，随后几年随着业务的成熟增速逐渐平稳，但也都保持在30%以上。近年来，虽然收入端增速有所放缓，但净利润迅速改善。2019年实现了上市以来首次盈利，且净利率从2018年的-1.02%骤增至18.11%。

30%的年收入增速对于一家传统软件企业是比较可观的，但对于SaaS企业意味着增长的乏力。上文提及的10家主要美股SaaS企业，成立年份中位数是2007年，但最近3年（2017-2019）营业收入复合年增长率中位数为37.18%。

“老牌”上市公司增速且如此，在一级市场的创业SaaS公司，年现金收入增速低于30%是很难被接受的。

6、最小模型是否能跑通

有些SaaS创业企业，年收入增长很快，但最小模型未必能够跑通。例如，有些面向小微企业的财务SaaS公司，客单价不到1000元，獲客成本与客单价很接近，假设小微企业自然生命存续期是3年，考虑到正常经营的未必100%续费，那么其LTV（客户生命周期价值）/CAC（獲客成本）是小于3的。

这意味着第1年的收入仅能覆盖獲客成本，拿第2-3年的收入覆盖研发费用、管理费用等其他支出，尚未完全覆盖，下一年客户就消失了，最小模型尚未跑通。

目前业内普遍观点认为，LTV在CAC的3-5倍以上，獲客成本能在12个月内收回（即CAC小于12倍的MRR），是一个SaaS企业能够持续健康发展的重要指标。

(五)10倍PS意味着什么

尽管拥有不错的现金流，但SaaS企业通常需要多年积累才能实现财务上的净利润。从PS到PE之间的桥梁太长，以至于10倍PS估值是高是低，难以凭直觉去判断。

有狐做了一个虚拟案例，从中可以获得一些直观的感受。假设一家正在融资的SaaS企业收入1亿元，估值10亿元；融资当年收入增速100%，随后不断降低，至第5年后维持在30%；从第7年实现盈亏平衡，至第10年净利率为20%，以后保持在20%的水平。

根据彼得·林奇的建议，对于收入增速持续不超过30%的企业，其PE倍数合理水平也不超过30倍。假设第10年PE倍数为30倍（对应PS倍数为6倍），则市值为168.42亿元。

若一家VC机构投资1亿，第10年（暂不考虑实务中基金的存续期）的退出金额是16.84亿，10年间的IRR为32.59%。

若考虑到后续轮次融资及IPO融资的稀释，在同样的业绩成长及估值方式下，IRR会低于该数值。若截至第10年，历次融资共稀释50%，则IRR为23.72%。若能实现，该收益率亦比较可观。

本文分析了SaaS模式在业务及财务上的特点，对一级市场SaaS行业股权投资中需要注意的一些要素进行了说明。其中在数据分析方面用笔较多，旨在通过对业务及财务的理解，给出恰当的估值。

当然，上述因素只是影响SaaS企业估值的一部分，数据有时是苍白的，更重要是企业家精神、团队的战斗力等难以量化的因素。

股权投资不是学术研究，估值判断也有较强的主观空间。有时与恋爱一样，也讲究你情我愿。

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